摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额(é)度，地方债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪)布，观(guān)察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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