《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你、上(shàng)合和广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短期的(de)现实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你(néng)也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你贷一(yī)季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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