文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币(bì)政策(cè)适(shì)度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态(tài)度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱(r萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌uò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经济(jì)体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间(萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期(qī)政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的(de)价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)设立(lì)的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行(xíng)未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总的(de)债务(wù)规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预(yù)计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论<萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌/p>

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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