文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行(xíng)间(jiān)流动性带(dài)来了(le)一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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