文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者(zhě)对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内资(zī)金价格上行(xíng)的(de)预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎ海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少n)提示：

　　央行货(huò)币海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少(bì)政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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