核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的(d太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询e)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值看，未来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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