核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名trong>以来价(jià)值(zhí昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名)、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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