《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(ch夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思uàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周，市场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没(méi)有在(zài)我们(men)上一次(cì)对市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提(tí)供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历(lì)史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了(le)年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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