分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构(gòu)性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农(nóng)村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业(yè)金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大机(jī)会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板

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