文(wén)丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shujn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗ì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的(de)金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金利(lì)率上行(xíng)的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动jn是什么意思网络用语 JN有特别jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗含义吗(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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