文丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政为什么懂手机的人都不用华为策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的为什么懂手机的人都不用华为边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对(duì)积(jī)极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限(xi为什么懂手机的人都不用华为àn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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