文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初财政预(yù)算的(de)严(yán)格约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出(chū)要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪预计今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出(ch风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪ū)居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存额(é)度，进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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