《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的(de)情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的(de)相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其(qí)实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确(què)的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学，这反映(yìng)的是国内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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