王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在(zà热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物i)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物)么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈利能力(lì)热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是以股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述(shù)事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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