核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性(xìng)。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)需(xū)求却(què)难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前(qián)居(jū)民就(jiù)业(yè)和(hé)收入明显分化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年(nián)度(dù)末提(tí)前下(xià)达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财(cái)政存款和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平(píng)，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗进一(yī)步加力。

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