文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù嗤笑的意思)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城(chéng)投平台综(zōng)合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来(lái)看，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(嗤笑的意思nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的(de)债务规(guī)模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为(wèi)充(chōng)嗤笑的意思足的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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