5月13日，年内首只央企主题(tí)ETF——华泰柏瑞中证央企红利ETF发布公告称，其(qí)累计有效认(rèn)购申(shēn)请份额总额超过20亿份发行上限，将启动(dòng)比例配售(shòu)。这则小(xiǎo)公告体现出市场对这一“中(zhōng)特估”主题的追(zhuī)捧力度(dù)。

　　实(shí)际上(shàng)，近期围绕着(zhe)“中(zhōng)特估”的行情(qíng)，市场关注(zhù)度非常高(gāo)，5月15日首批3只央企回报(bào)ETF发(fā)行(xíng)，更成为(wèi)这一波“中特估”行情(qíng)的催(cuī)化剂(jì)。实际上，早(zǎo)在去年底(dǐ)及今(jīn)年一季度(dù)，一些基金经理开始调(diào)仓换股“中特估概念”。

　　目前“中(zhōng)特估(gū)”资金(jīn)面、情绪面、估值方式等问题成(chéng)为市场(chǎng)关(guān)注焦点，中国(guó)基(jī)金报采访多位投研(yán)人士，解(jiě)析(xī)“中特估”这(zhè)些焦(jiāo)点(diǎn)问题。

　　央(yāng)企(qǐ)主题ETF密集上(shàng)报发行(xíng)

　　行(xíng)情催化剂？

　　市场对(duì)“中特估”主题积极追(zhuī)捧。不仅华泰柏(bǎi)瑞中(zhōng)证央企(qǐ)红利ETF罕见出现启动(dòng)“比例配(pèi)售”情况，今(jīn)年场(chǎng)内多只“中字头”ETF也持(chí)续“吸(xī)金”，15只央企(qǐ)、国企ETF合(hé)计“吸金”38.56亿(yì)元。

　　同时，后续(xù)有多只国央企(qǐ)主题基金发行，市场对此充满(mǎn)期待，如5月15日就(jiù)有3只央企回报ETF，后(hòu)续跟(gēn)踪(zōng)央企科(kē)技引领、央企(qǐ)现代(dài)能源等ETF也(yě)将获批发行(xíng)，更有扎(zhā)堆上(shàng)报的央国企(qǐ)基金在排队(duì)入市(shì)。

　　这些或(huò)成为这一波“中特(tè)估”行情的催(cuī)化剂。

　　融通红利机会(huì)基金经理何(hé)龙表示，央企ETF发行在情绪上是构(gòu)成催化因素的，近(jìn)期(qī)银行股(gǔ)大(dà)涨的一个催化因素就是积极推介相关央企(qǐ)ETF的发行(xíng)。

　　“随着央企ETF的(de)发行，和诸多(duō)主(zhǔ)题基金的申(shēn)报发行，我认为确实会成为引爆(bào)行(xíng)情的催(cuī)化剂，基本(běn)面、资金面、政策面都(dōu)在向好(hǎo)，下半年，中特(tè)估有可能独领风骚(sāo)。”万家基金章恒更是表示。

　　同样，博时基金指数与量化投资部基(jī)金经(jīng)理杨振建就表示，近期密(mì)集申报的(de)国央企主(zhǔ)题(tí)基(jī)金主要涉(shè)及“股东回报”、“科(kē)技引领”、“现代能(néng)源”几大主题，这样(yàng)的布局(jú)可以更好支持央国(guó)企的估值重塑。

　　“央企ETF的发行(xíng)将成为行情进(jìn)一(yī)步上涨的催化(huà)剂。去年以来公募基金发行整体(tǐ)平淡，近期多(duō)只国(guó)央企主(zhǔ)题基金(jīn)申报和发行，行情火热下将为市场带来增(zēng)量资金，有望推动进一步上涨。”杨振建进一步表示。

　　此外(wài)，银华(huá)基(jī)金(jīn)ETF业务总监王帅认为(wèi)，公募基金积极(jí)布局(jú)央国企主(zhǔ)题基金(jīn)，一(yī)方面是因(yīn)为新(xīn)一(yī)轮(lún)深化国企改革的大幕将拉开，叠加“中特估”概念，央国(guó)企上市公(gōng)司的投资(zī)价值凸显，该主题的基(jī)金将为投资者提供(gōng)更丰富的工(gōng)具以(yǐ)参与到央国(guó)企投资(zī)。另一方面是(shì)落实(shí)公募基金行(xíng)业高质(zhì)量发展的(de)要求，引导更多资(zī)金参与央国企改革，更好发挥公募基金服务资本市场改革、服务实体经济和国家战略的作用(yòng)。

　　王帅(shuài)表示(shì)，未来(lái)央企ETF的(de)发行将为央企相关标的(de)和板块(kuài)带来增量资金，提升交易活跃度(dù)，有望成(chéng)为(wèi)中特(tè)估行(xíng)情的催化剂。

　　存量(liàng)市场中变赛(sài)道

　　积极调(diào)仓换股？

　　2023年以来，市(shì)场结构(gòu)性行情(qíng)明(míng)显，中特估和人工智能(néng)成为两大明显的主线(xiàn)，而(ér)新能源等前期热门赛(sài)道股冷却，在此(cǐ)背景下，一些基金经(jīng)理开(kāi)始(shǐ)调仓(cāng)换股(gǔ)“中特估概念”。

　　万(wàn)家基金基金经(jīng)理章(zhāng)恒直言，自己(jǐ)目前重点关(guān)注三大行(xíng)业，火电、券商、军工，这(zhè)三大行业主要(yào)是央企或地方国资所(suǒ)在的行业，民营(yíng)企(qǐ)业占(zhàn)比较少(shǎo)。

　　“首先是基(jī)于行业本身基本面在今(jīn)年会有(yǒu)重大的向上(shàng)变(biàn)化的(de)机会，比如(rú)火(huǒ)电，会受益(yì)于煤炭(tàn)价格(gé)的(de)下(xià)跌，扭亏为盈；券(quàn)商(shāng)，会受益于今年市场(chǎng)成交量(liàng)的放大，盈(yíng)利大(dà)幅增长等。同时，随(suí)着国(guó)有企业改革的推进(jìn)，大概(gài)率(lǜ)这些(xiē)企(qǐ)业会进入(rù)一个提(tí)质增效、释放业绩的过程。”章(zhāng)恒表示，中(zhōng)特估是过去(qù)5年10年改革的成果，是非常基(jī)本(běn)面的，和他过去1至2年研究投资思(sī)路也非常(cháng)吻合，为在下半年(nián)抓住这(zhè)波中特估的投资机会(huì)做好了准备。

　　“去(qù)年年底已开始重视中特(tè)估的投资(zī)机aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么会，判(pàn)断(duàn)中特估的机会未来三年(nián)分两个(gè)阶段。”融(róng)通红利机会(huì)基金经理何龙表(biǎo)示，第一阶段(duàn)也就是今年以数字(zì)经济和“一带一(yī)路”的主题普涨性机会为主，包(bāo)括低于1倍PB、分红收益率极高的品(pǐn)种，将会迎来普涨性的机会。第二阶段是未来(lái)两(liǎng)年，在主题性机会消散(sàn)以后(hòu)，基于顶层设计对国(guó)央经营管理价值导(dǎo)向变(biàn)化(huà)，我们判断经营成果随之改(gǎi)变是一个慢(màn)变量，会(huì)在(zài)未(wèi)来两年体现在每(měi)一个央(yāng)国(guó)企的报(bào)表中。

　　何龙强调(diào)，目前在挖掘公司(sī)经营层面可能发生显著正向变化的个股提(tí)前进行布局，比如(rú)医药和消费等行业。

　　其(qí)实一季报已经显露出(chū)不少基金在(zài)行动。国金证券研究所数据显(xiǎn)示，偏(piān)股主动型基金2022年(nián)年报(bào)前十(shí)大重仓股股(gǔ)票池中，“中特(tè)估”概念占偏股主动型基金(jīn)持有(yǒu)股票市值比(bǐ)例仅有1.18％。而2023年一季报披露的持仓中，“中特估(gū)”概念占偏股主(zhǔ)动(dòng)型基金持(chí)有股票(piào)市值比例提高(gāo)到4.19％。

　　“中特估”概念股在偏股主动型基金的持(chí)仓中，占比明显提高(gāo)。上述(shù)数(shù)据显示，根据偏股(gǔ)主动(dòng)型基(jī)金(jīn)2022年报及2023年一季报十大重仓股的数(shù)据，剔(tī)除个股涨跌影响，估计了各基(jī)金主(zhǔ)动(dòng)加仓“中特(tè)估”概念股的(de)市(shì)值(zhí)占2022年末股票总市值比例，一季度(dù)超(chāo)过30％的偏(piān)股主动型基金主动加仓了“中特估”概念(niàn)股，198只基金在2022年(nián)末不持有“中特估”概念股，但在一季度买入。

　　不(bù)仅如此(cǐ)，中信证(zhèng)券数据(jù)统计(jì)也显示，一季度主动偏股型公募基金对港股央国企(qǐ)的持股市值比重(zhòng)达到2019年以(yǐ)来的新(xīn)高，港(gǎng)股(gǔ)央国企持股总(zǒng)市值占港股持(chí)股总市(shì)值的(de)比重(zhòng)由2022年四季度的25.1％提升至(zhì)2023年一季(jì)度的32.9％，远(yuǎn)高于(yú)2020年低点时的(de)7.5％。

　　投研(yán)上加大力量？

　　构建国(guó)央企专(zhuān)门的股票库(kù)

　　可以说中国特色估值体系，正深刻影响基金公(gōng)司的(de)投研(yán)，落(luò)实到日常的投(tóu)研流程(chéng)和实(shí)践之中，不少(shǎo)基金(jīn)公司在(zài)加(jiā)大投(tóu)研(yán)力量，更有专门构建国央企股票库。

　　融通红利(lì)机会(huì)基金(jīn)经理何龙就介绍，一方面，从顶(dǐng)层设(shè)计改变研(yán)究(jiū)员(yuán)过去对国央企的固(gù)定思维，需要实地考察(chá)国央(yāng)企，并且需要(yào)利用当前国央企(qǐ)愿(yuàn)意交流的契机，多花精(jīng)力去进行跟踪发现(xiàn)变化。

　　另一方(fāng)面，融通基金在(zài)行(xíng)动上，要求研究员将自(zì)己所覆盖行业(yè)的所有国央企构建专门的股票库，并进(jìn)行长期跟aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么踪，包括(kuò)考(kǎo)察(chá)其实地调(diào)研的的成果，了解国(guó)央企经营思(sī)路和财务导向的变(biàn)化(huà)，结合行业趋势和特征，寻(xún)找(zhǎo)价值洼地，发现预期差(chà)。

　　同样(yàng)的(de)，银华基(jī)金ETF业务总监王帅也谈(tán)到“认识”上的重视。他(tā)表示，通过(guò)深入(rù)学习，对(duì)“中特估(gū)”有了更深刻的认识：首先要认识(shí)市场(chǎng)体制机(jī)制、行业产(chǎn)业结构(gòu)、主体(tǐ)持续发展能力等方面所体现的鲜明中国元(yuán)素和发展阶段(duàn)特(tè)征，“中特估”应该是在此基(jī)础上(shàng)构(gòu)建的(de)具有时代特征和中国(guó)特色、符合国家战略导(dǎo)向(xiàng)的(de)估值体系(xì)，而(ér)不是(shì)简单(dān)套用国外的传统估值模型。

　　“中特(tè)估是(shì)一种新的提法，但是这个概念所涉及到的行业和公(gōng)司(sī)，一直在(zài)发(fā)生的变化(huà)。”万(wàn)家基金经理章(zhāng)恒表(biǎo)示，万家(jiā)基金一直非常关注(zhù)传统产业的变化，诸如煤炭、金(jīn)融(róng)、建筑等多个(gè)领(lǐng)域，因此也是(shì)一定能(néng)够抓(zhuā)住中特估这波行(xíng)情的机会的。同时，随着时局(jú)的变化，也在增加相(xiāng)关行业的研究力量。

　　此外，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家魏(wèi)凤春表示(shì)，积极践行中国特色的(de)估(gū)值体系是资本市(shì)场使命，投资者需要(yào)学习领会并(bìng)针对原有(yǒu)的估值(zhí)体系进行改造，以适应现实的需要。明(míng)确该(gāi)体系(xì)的框架是第一位的工作，合理设(shè)置(zhì)指标也非常(cháng)重(zhòng)要，投资者(zhě)的认可(kě)和(hé)实(shí)施是最终该(gāi)体系能否(fǒu)具备长期价(jià)值的基础(chǔ)。不过，他(tā)也提醒(xǐng)，人为(wèi)的拔估值是(shì)很大(dà)的认知(zhī)误区，市场(chǎng)化认可是(shì)基本的常(cháng)识(shí)，不可误(wù)判。

　　体现社会价值与国家(jiā)战略价值

　　新(xīn)估值方式？

　　央(yāng)国企是(shì)国(guó)民经济的(de)支(zhī)柱，国企央企发展(zhǎn)要符合国家战略(lüè)发展(zhǎn)发(fā)向，更(gèng)需要承担社会公(gōng)共责任等。而这些都(dōu)应该考虑进(jìn)估值体系(xì)之(zhī)中，也引发市(shì)场关注(zhù)。

　　多数受访(fǎng)的基(jī)金经理认为，对于国央企的估(gū)值方式要充分体现企业(yè)的社(shè)会价值与国(guó)家战略(lüè)价值，目前(qián)已(yǐ)经形(xíng)成了初步的企(qǐ)业(yè)社会价(jià)值(zhí)评价体系(xì)。

　　“如(rú)何(hé)定(dìng)价国有企业承担社(shè)会价值、符(fú)合国家(jiā)战略发展的价值？首要任务就构建中国(guó)特色的价值评价体(tǐ)系，改(gǎi)变从以私人股东权益(yì)出(chū)发，现金(jīn)流(liú)折(zhé)现为主要方法的单(dān)一价值估(gū)值体系，转向社(shè)会整体价(jià)值(zhí)观(guān)念、纳(nà)入(rù)中国特(tè)色的ESG评价体系，充分体现企(qǐ)业(yè)的(de)社会价值与国家战(zhàn)略(lüè)价值。”博(bó)时基金指数与量化投资部(bù)基金经理杨振(zhèn)建表示。

　　杨振建也直言，近年来国资委(wěi)指导国(guó)内团(tuán)队对于中国特色ESG披露与评价(jià)体系(xì)不断探索，结合国际通(tōng)用规则(zé)，目前已经形(xíng)成了(le)初步的(de)企(qǐ)业社会(huì)价值评价体系，其中包括《企业ESG披露(lù)指南》、《中央(yāng)企业上市(shì)公司环境、社会及治理(lǐ)（ESG）蓝(lán)皮(pí)书（2022）》等。

　　银华基金ETF业(yè)务总监、基(jī)金经理王帅也认为，“中特估(gū)”应该(gāi)是注(zhù)重企业价值的可持续估值，要重视股东(dōng)、员工和(hé)社会(huì)责任等要素对企(qǐ)业稳健成长的重大(dà)意义(yì)，重视稳定的现(xiàn)金(jīn)流(liú)、持续增长的盈利、科技创(chuàng)新对提(tí)升企业内在价值(zhí)的积极作用(yòng)，这样有利于提高估(gū)值定价模型的科(kē)学性和有(yǒu)效(xiào)性(xìng)。

　　“在(zài)指数编制、策略构建等实务工(gōng)作中，都(dōu)有成熟的量化(huà)指标(biāo)可(kě)以使用，包括净资(zī)产收益率、营业现金比率(lǜ)、资产负债(zhài)率、研发经费投入强度等等。”王帅也表示。

　　嘉(jiā)实金融精(jīng)选基金(jīn)经理李欣更细致(zhì)分析在估值思维(wéi)、估值结论、估值判断上有变化(huà)，尤(yóu)其是估值的方法和指标(biāo)上，他(tā)认为其包括产(chǎn)业链上下游的(de)衡(héng)量、全要素(sù)成本等，以及在纵(zòng)向和横向上的研(yán)究，强调政策优惠、产(chǎn)业发展、市(shì)场竞(jìng)争力(lì)和可持续发(fā)展等各(gè)种因素与企业(yè)价值的(de)关系(xì)。这些因素(sù)在对(duì)估值(zhí)结论和判断的(de)影响上，也使得(dé)中国(guó)特(tè)色的(de)估值(zhí)体(tǐ)系与传统的估值体系有(yǒu)所不同。

　　“所(suǒ)以估(gū)值思(sī)维(wéi)的变(biàn)化(huà)，还有估(gū)值(zhí)结论和估值判(pàn)断的变化，都(dōu)是为了更好地适应中国(guó)的(de)市(shì)场和经济特(tè)点，提供(gōng)更精准、更合理的企业估值信(xìn)息。”李欣表示(shì)。

　　不过，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家魏凤春直言，这需要在实践中进(jìn)行探索，目前尚没有公认的指(zhǐ)标可以使用。

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