核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于(yú)市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半(bàn索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的)径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大(dà)中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房(fáng)活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投放(fàng)可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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