摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的月金融数(shù)据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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