摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小(x认真地还是认真的写作业，认真的与认真地iǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：认真地还是认真的写作业，认真的与认真地g>

　　一(yī)是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。