文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低值此之际是什么意思春节，值此 之际(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时(shí)市场一度(dù)预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入(rù)不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是(shì)达(dá)到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季度(dù)新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的(de)可(kě)能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可(kě值此之际是什么意思春节，值此 之际)能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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