来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思trong>1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会(huì)选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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