核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的(de)科技行业(yè)权重占比高达(dá)6德国对中国友好吗，德国对中国怎么样2％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的德国对中国友好吗，德国对中国怎么样特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型(xíng)推出(chū)标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价(jià)值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全(德国对中国友好吗，德国对中国怎么样quán)年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可(kě)能(néng)继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经济(jì)。

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