王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出(chū)中国为什么叫兔子国来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一中国为什么叫兔子国(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一些调(diào)整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

中国为什么叫兔子国　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告(gào)。

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