王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成(chéng)本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不(bù)会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米)金，其(qí)他(tā)类似考核(hé)的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能(néng)是(shì)买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其他(tā)可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他(tā)们的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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