文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大(dà)型科(kē)技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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