文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门(m离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗én)来(lái)看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wè离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗i)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的(de)实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社(shè)会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释放。去(qù)年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的(de)调查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今(jīn)年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

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