核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hò重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗u)相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)应用落地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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