主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于(yú)工(gōng)业企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其(qí)一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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