文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽(suī)然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得(dé)多(duō)。大(dà)多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)siki老师是哪个大学的？="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其(qí)资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　siki老师是哪个大学的？rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务(wù)收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力(lì)的(de)大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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