来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后(硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有的理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面的(de)问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的(de)流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的(de)融资成本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部(bù)门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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