分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据(jù)，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初(chū)居民(mín)存款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规模投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了(le)对下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预计美联(lián)储可能(néng)在(zài)四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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