《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　<白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么strong>一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史(白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的(de)市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更(gèng)多(duō)地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好的全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于一(yī)个(gè)会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也(yě)主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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