核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在经过一季(jì)度(dù)的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持(chí)续的(de)信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加(jiā)力。

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