平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资(zī)规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于(yú)出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母ng>贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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