王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一(yī)次俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少发生(shēng)。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少，资金(jīn)成本(běn)应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新(xīn)的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的(de)户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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