平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速(sù)回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力(lì发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系)、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同期(qī)分别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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