核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的(de)第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产一里地等于多少米 一里地等于多少公里链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，一里地等于多少米 一里地等于多少公里今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这轮一里地等于多少米 一里地等于多少公里行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自低估值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的(de)关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落地(dì)的持续性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在(zài)前文(wén)中提(tí)出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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