王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响地开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉(ju小黄人名字分别叫什么é)？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核(hé)的机构(gòu)投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也(yě)有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外小黄人名字分别叫什么，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年(nián)期(qī)间的一些(x小黄人名字分别叫什么iē)特殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由(yóu)于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的(de)利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的(de)证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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