分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票(piào)据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对(d主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别uì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下(xià)行带来的(de)净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济(jì)工作会(huì)议的(de)部(bù)署，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别trong>根据(jù)央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模板