王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的(de)估(gū)值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画默(mò)买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画)，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化