主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年(魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段nián)汽车(chē)、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜(sh魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段èng)

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