《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的(de)出口确(què)实又(yòu)再次超出大(dà)家的(de)预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的(de)现实(shí)。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可(kě)能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻报道的(de)居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(见字如晤,展信舒颜，展信安的用法shì)，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波(bō见字如晤,展信舒颜，展信安的用法)动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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