主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗rong>其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业企业(yè)利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备、家具(jù)等行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善(拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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