文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特(tè)别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓储供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速(sù)公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正(zhèng)的(de)互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　<七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造血能力(lì)的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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