《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文）arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？，我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的(de)披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìngarctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？)布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工(gōng)智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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