主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个(gè)百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

戊戌年是哪一年　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价(戊戌年是哪一年jià)等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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