文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义(yì)流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具“有进有退(tuì合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表)”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感(gǎn)度增加，合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表且(qiě)投资者对于(yú)未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个(gè)月内资(zī)金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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