摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额(é)度给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhè拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线ng)策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额(é)度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数(shù)据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线line-height: 24px;'>拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线ong>4月(yuè)新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。