文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他(tā)们(men)的(de)问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在(zài)一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银(yín)行特别是(shì)大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同(tóng)时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的(de)地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的(de)缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生活方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司(sī)的(de)二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利(lì)率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业模(mó)式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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